一根稻草压倒了A股与债市…

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版权：来源 综合暴财经（ID：icaijing123）、A股那些事 ID:agujun168、债市观察、搜狐财经

股债双熊！今天，股市和债市在早盘双双大幅度跳水！

股市方面，上证最多下跌1.57%，创业板更是跌破2%！

债券市场方面，延续了此前下跌的态势。

十年期国债收益率再创3年来面新高，最高突破3.9%！

5年期国债收益率更是大涨2.41%，收益率达到3.945%，一跃超过十年期收益率！

而继七年期国债收益率超过十年期国债收益率之后，五年期国债收益率也超过十年期！

各期限国债收益率对比

十月27日，国债收益率曲线（7年期收益率已经超过10年）

按照正常的逻辑，越是长期的债券收益率应该越高，而如今短期的收益率5年期、7年期的国债收益率已经接连超过十年期的国债收益率，因此这是一种不正常的情况。

这种情况实际上今年5月份，市场流动性紧张的阶段，曾经出现过，当时的一幕和如今颇为相似也是7年期收益率和5年期收益率接连突破十年期收益率。

从全球来看，全球货币政策转趋保守：

今年加拿大央行两次加息、英国央行11月较大概率加息，欧央行在上周五的议息会正式公告明年初削减一半资产购买计划。

美国基本面稳健，税法改革只是时间问题，而10月缩表、12月迎来年内第三次加息也对美元、美债收益率形成支撑。

从9月初以来10年期美债上行41bp最高至2.46%，美元指数逼近95。总之，外国央行货币政策的调整也对全球利率构成上行压力。

然而这一个月对于债市来说命运太波折了，国庆假期之后，在资金面松弛的背景下，10年国债收益率快速上行，16日突破3.7%的前期高点，26日盘中突破3.8%。

鬼知道我们经历了什么。

报告仅列举了10年国债到10月26日的收益率，然而到今天10月30日，收益率已到3.9。

除此之外，”监管因素“被认为是影响近期利率的最大忧虑：

我们必须来具体总结一下这一个月债市的”血崩史“：

第一波冲击

国庆假日期间，债市积累了一定的利空因素，归纳如下：

第一，9月末开始，市场对于9月融资数据的预估出现上调；第二，中采制造业和服务业 PMI 全面超过预期和前值；第三，国庆假日期间，全球权益市场录得良好涨势；

上述利空抵消了以下两大利好：

第一，财新制造业和服务业 PMI 全面低于预期和前值；第二，9月30日，央行宣布自2018年起对普惠金融实施定向降准政策。

10月9日，国庆假期后的第一个交易日，10 年国债收益率上行3.41个基点。

第二波冲击

10月12日，国内商品期货市场强劲拉升，当日10年国债收益率上行2.25个基点。随后的两个交易日（13 日和16 日），商品期货连续上涨，南华综合指数在三个交易日累计上涨了4.2%，可能与13日公布的外贸数据全面超出前值有关。

10月14日（周六），央行公布9月金融数据，比上调后的预期还要强劲。

10月16日，统计局公布9月通胀数据，PPI 录得6.9%，高于预期和前值。

10月16日，（这可能是最大的利空）央行网站刊文《中国经济前景：多方合力推动增长——周小川行长在2017年G30国际银行业研讨会上的演讲及问答》，文章称“今年以来经济增长动能有所回升，上半年 GDP 增速达6.9%，下半年有望实现7%。”

多重利空综合打压下，16日，10年国债收益率上行3.14个基点至3.7054%，突破 3.7%的前期（5 月初）高点，17 日，10年国债收益率继续上行3.55个基点至3.7409%。

10月19日，中国公布三季度经济数据，三季度经济增长录得6.8%，有关下半年经济增长7.0%的预期降温，但当日10年国债收益率仅下行1.99个基点。

第三波冲击

10月20日，媒体报道称，美国参议院版的预算决议案表决通过，美国税改成功预期升温，美元指数快速拉升，当日上涨0.61%，当日美国10 年国债收益率亦大幅上行6个基点至2.39%。或与此相关，国内南华商品指数当日大幅上涨2.4%。

在某些方面，20日的情景让我们想起了川普当选后的场景，当然是一个明显弱化的版本。不过，在20日和随后的两个交易日（23和24日）国内债市表现的比较稳定，或与18日的较为疲弱的经济数据有关。

10月25日，从消息面来说，有三点重要信息：

第一，十九大胜利闭幕；第二， 美国10年国债收益率突破2.4%重要阻力位；第三，有流言称，“银行同业负债占比上限要从三分之一调整到25%”。当日收盘后，央行对此进行了辟谣，称“此消息不实”。

多重利空综合打压下，25日，10年国债收益率上行5.48个基点至3.7768%，再创本轮债市调整的收益率新高。

26日开盘，债市悲观情绪依旧浓重，虽然央行辟谣，10年国债收益率仍上行突破3.8%，此后略有回落。下午，网传“央行对两个月期逆回购询量，明日（27 日）或首次进行两个月期逆回购操作”；受此提振，10年国债收益率下行，收于3.775%，低于25日收盘水平。

为什么股市和债市同时出现了大跌呢？

股市方面：

关于股市，今天有什么大利空吗？如果你从消息面上寻找的话，对不起，很难找到具体的利空；也就是说无法一一对号把下跌和消息面联系在一起。

那到底为什么呢？

关于股市下跌其实很反感每次都一一对号找原因，因为这个意义真的不大，听消息，判断股市是不少股民包括自媒体的共性，但就逻辑来说，这是不靠谱的。比如说，前一阵，有一个阶段地产股大涨，暴哥看到很有意思的解释，用的是国家统计局的房地产数据报告，说是价值重估；后来地产股大跌，跌的时候也用国家统计局的同一份数据，说是销售数据不好，后来就反反复复这么用，不知道这有啥意思。

此前常常说，对于股市而言，现在情绪面因素重要 42 31354 42 13316 0 0 8060 0 0:00:03 0:00:01 0:00:02 8060性远大于资金面因素。

就目前而言，在大部分资源股、消费股等股票经过一轮上涨价值回复之后，兑现了原材料提价等业绩利好以及会议召开等情绪面利好因素。

和此前预计有些出入的是，茅台业绩超预期确实出人意料，但是茅台的这种超预期其实和股价涨幅也是相对应的，不存在说股价大幅度低于估值预期的现象（当然这是个人意见）。何况茅台两日大涨已经提前兑现了今年全年的估值预期。（外资大量出逃可以说是一种短期的业绩兑现）

那么在股市整体估值回归，且到了合理水平的状况下，投资者对于此前的乐观预期正在一一兑现。未来无论是提价因素还是消费类的股票估值再塑因素都已经很难出现超预期，提振股民乐观预期的作用。

尤其是对于资源类的股票来说，价格再度大涨的情况很难发生。（即使上涨，如果没有超过上一轮上涨的热炒，对人们的感官来说也是麻木的，边际效用也不大）

而且我们从新增开户数也发现，尽管十月一日之后股市，在会议预期的作用下，出现了红包行情（暴哥此前也给大家写过），但是增量资金，新增股民并没有出现大幅度的上涨。且从增量来说，一直在下跌。

新增股民一直在下跌

在股市低位，情绪极度悲观的时候，如果新增股民出现缩水，到一定幅度就可以入市了，反过来如果在股市上涨的时候，新增股民不能积极入市支撑股市上涨，反而出现了下跌那么这种上涨的动力就是不足的。

两融余额也是同样的道理，一直没有突破1万亿，这也给人一种不踏实的感觉。

所以综上，股市在茅台带动“独舞”之后，阶段性的乐观因素尽出，需要进行调整。

上述现象首先，随着A股的水涨船高，Jian Guan层调控节奏、控制风险，同时完成IPO发行任务、提高直接融资比例的决心看起来不会改变，这点是接下来几年A股市场的重要背景，涨多了会多发IPO来抽水，跌多了会减少IPO来调节。

其次，现在只有“牛股”，但慎言“牛市”。贵州茅台、招商银行等白马股已经走出了实实在在的牛市，但大部分股票却地下室下套着地下室，分化在年内恐难有较大的改观。

第三，许多老问题如存量博弈、结构性行情等仍在主导交易。“无 形之手”如果没有明确的改革信号，股市格局就不会有大的变化。

指数被人为拉高，與论随之亢奋，共识一旦形成，跟着就是一个“拐点”。每隔一个阶段，市场便重复同样的故事，场外资金如何敢放心入场做多？！

债市方面：

股市和债市之间的联系，这一次不大，因为债市是连续下跌的继续，股市则是连续上涨之后的调整。

就是长短期利率倒挂：

在监管增强预期、货币中性预期结合中国经济表现超预期等因素结合之上，债券市场的利空情绪是相对比较浓厚的。

同样的抛售局面，由于结构性、安全性因素，（即十年期国债的流动性好，五年期，七年期国债的流动性相对较差。），流动性差的五年期、七年期品种容易在供需不平衡，抛压加大的时候，产生更大的波动性（这一点需要通过完善国债市场体系来逐步化解）；

再有，央行的政策工具，从跨度来说主要集中在1年期以内，同业存单这种使用很频繁的工具也是在1年期，这种情况下，由于利率传导方面的问题以及前文提到的结构性因素，可以看到5年左右的国债利率的上升幅度（斜率）总是最快的。

不同时期国债收益率曲线变化

坦言之，从基本面数据上来看，无论是实体还是金融，无论是国内还是海外，我们很难找到让自己信服的10月债市大幅下跌的逻辑。仅在这里提出四点似是而非的原因，供各方讨论。

第一，减量博弈，资本利得边际缩小。这是我们自2016年以来一直强调的逻辑，即中国目前所经历的是信用创造和实际产出之间缺口的逐步缩小，这是一种减量博弈，收益率下行的动力主要来自融资需求的主动萎缩，而不要寄希望于货币政策的放松。

在这种情景下，资本利得在边际缩小，票息策略可以将资本利得锁定在零，从而排名在市场的中上游。与货币政策放松的情景相比，在货币政策难松、主要靠融资萎缩带动收益率下行的情景下，市场的摩擦会更大，收益率的波动会更加剧烈。

第二，对于政策进一步收紧的担忧。这种担忧“如梦幻泡影，如露亦如电”，实在难以量化和捕捉。不过，我们测算的数据显示，包括银行和非银金融机构在内，其同业负债的同比增速从2016年底接近30%下降至 2017年9月的6.8%；更为广义的金融机构负债同比增速从2016年底的超过30%下降至2017年9月的11.4%。无论如何，去金融机构杠杆特别是去金融机构同业杠杆，都取得了较大的效果。

第三，外围牵引。全球经济真的好吗，我们会在后续的报告中进行更为详细的分析。如果说有牵引，可能更多是全球权益市场的如虹涨势； CRB 现货综合指数从 7 月初的接近 450点振荡下跌，目前已经跌破 430 点；美国 10 年国债收益率虽然突破 2.4%重要阻力位，但其今年的高点可是突破了 2.6%。

第四，配臵盘稳定力量下降。作为传统的配臵力量，今年以来，银行资产负债表在持续进行边际上的收缩，2016 年底，其他存款性公司资产余额同比增速为15.7%，2017 年9月已经降至10.2%。与此同时，银行在资产端还要为信贷留出空间，综合来看，其他存款性公司的债务投资余额同比增速，由今年年初的接近30%降至9月份的18.0%。原来稳定市场的配臵力量在变弱，交易带来的波动幅度在变大。

结合历史上债市熊市的经验，你觉得后市会破4.0吗？

那么接下来，会如何呢？

对于股市而言，调整可能才开始，但预计调整的幅度不大（3300点仍然是中枢），因为跌太多股市的价值就重新凸显，且在目前的投资路径中，股市相对人是在政策面受扶持力度最大、且资金进入方面阻力最小的。

债市方面，内外因素交织，颓势难免，但短期会有反复。

另外，如果我们现在思考，央行定向降准的用意，想必相比此前会更加的通透，因为这种相对而言的宽松政策是和市场整体日趋紧张或者说预期日趋紧张的态势相互作用的，仅仅是一个对冲，而不是在中性的基础上进而宽松，这一点要明确。

最后，美元加息就快来了，这一次国内会不会跟随加息呢，这也是我们思考的一个大问题。尽管这一次我们手里的牌比六月份多很多，外汇稳定，经济强势，但是为了避免2018年可能的美元强势预期，早动手可能比晚动手要好一些。

据悉，财政部刚刚发行5年期国债，规模340亿元，发行利率3.9206%。

从操作来看一方面应该是为了应对5年期国债市场的流动性紧张局面，另一方面，如果看利率的话，3.92%的收益率再创2014年新高，这也预示着未来利率继续走高可能难以扭转。

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